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La Decisión de Dividendos: Políticas y Teorías Relevantes
La Decisión de Dividendos: Autofinanciación vs Distribución de Dividendos
En sentido amplio, la decisión de dividendos concierne no sólo al porcentaje de beneficios que es distribuido en forma de dividendos líquidos, sino que contempla también aspectos como el reparto de dividendos en forma de acciones, la estabilidad del dividendo total en el tiempo y la compra por la empresa de sus propias acciones. Tasa de reparto o ratio pay-out: es la relación entre el dividendo repartido y los beneficios netos de la empresa, tr = dividendo repartido / beneficio neto.
Políticas de Dividendos
- Distribución de un tanto fijo del total de beneficios obtenidos durante el ejercicio.
- Un dividendo anual constante.
- Un dividendo anual constante con ajustes.
- Un dividendo errático o arbitrario.
Factores Determinantes de la Política de Dividendos
Factores Internos
- Situación o estado de liquidez: El mantenimiento de un nivel óptimo (o suficiente) de liquidez puede desaconsejar en determinados períodos de tiempo la distribución de dividendos, aun cuando los beneficios de la empresa sean elevados. En general, cuanto mayor sea la liquidez de la empresa, mayor será su propensión a la distribución de dividendos.
- Disponibilidad de crédito: La disponibilidad de crédito o no agotamiento de la capacidad de endeudamiento condiciona positivamente una política de dividendos elevados. Es un factor relacionado con el anterior, pues cuanto mayor sea la capacidad de endeudamiento que el mercado asigna a la empresa, mayor será su flexibilidad financiera.
- Existencia de oportunidades de inversión: Cuanto mayor sea el ritmo de expansión de la empresa, al disponer de oportunidades de inversión aceptables, mayor será la posibilidad de optar por una política de retención de beneficios (autofinanciación) frente a una política de dividendos.
- Grado de control accionarial: Dado que la distribución de elevados beneficios requiere la obtención de financiación externa adicional, en muchos casos por la vía de emisión de nuevas acciones, los accionistas actuales de la empresa -caso de no poder suscribir nuevas acciones- pudieran preferir dividendos actuales no elevados a fin de mantener el grado de control que detentan, evitando la entrada de nuevos accionistas.
Factores Externos
- Política fiscal: Los tipos impositivos que gravan los beneficios de las empresas y la renta de las personas físicas (rentas procedentes del capital) condicionan la cuantía de los dividendos. Un elevado impuesto sobre los beneficios de las empresas disminuye el beneficio repartible y/o retenible, y un gravamen elevado sobre los rendimientos procedentes de capital estimula la política de retención de beneficios en menoscabo de la política de dividendos.
- Política monetaria: Cuando la política económica comporta restricciones monetarias orientadas a la disminución de las disponibilidades líquidas del sistema (disminución de la cantidad de dinero), las empresas tenderán a optar por una política de retención de beneficios y un menor reparto de dividendos. Por el contrario, cuando la política monetaria sea expansiva, la empresa optará por el reparto de dividendos y el recurso al mercado crediticio.
- Grado de inflación: Cuando la inflación es elevada, las amortizaciones legales no permiten el reemplazamiento de equipos (obsolescencia), y ello empuja a la empresa a una mayor retención de beneficios a fin de no descapitalizarse. Normalmente, la inflación supone beneficios nominales más elevados, pues el precio de los inputs suele evolucionar con desfase respecto al precio de los outputs. Por otra parte, en épocas de inflación, los ahorradores tienden a sustituir sus inversiones en activos financieros por inversiones en activos reales.
- Forma en que están distribuidas las acciones en el mercado: Factor relacionado con el grado de control accionarial. Cuando las acciones se encuentran muy distribuidas, la separación entre la propiedad y control será mucho más efectiva y la gerencia dispondrá de un mayor grado de libertad a la hora de fijar la política de dividendos.
La Cuestión Fundamental
La cuestión fundamental es la incidencia de la política de dividendos de una empresa sobre su valor de mercado. ¿Es relevante o no la política de dividendos de la empresa?
- Tesis del beneficio: la política de dividendos es irrelevante.
- Tesis del dividendo: la política de dividendos es relevante.
¿Existe o no una política de reparto de beneficios por parte de la empresa que maximice su valor de mercado?
Política de Dividendos y Valor de la Empresa: Modelo de Gordon
Si el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es superior a la tasa de capitalización del mercado, la empresa debe retener todos los beneficios con el objeto de elevar al máximo el valor de mercado de la empresa. Si el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es inferior a la tasa de capitalización del mercado, la empresa debe distribuir todos los beneficios. Si el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es igual a la tasa de capitalización del mercado, la política de dividendos es irrelevante.
b: proporción constante de las ganancias retenidas en el momento actual y en todos los momentos futuros.
Yt: beneficios del periodo t.
Dt: (1-b)Yt = dividendos del periodo t.
r: rendimiento de la nueva inversión para cada uno de los sucesivos y futuros períodos de tiempo.
k: tipo de descuento constante utilizado para actualizar los dividendos futuros.
Y(año1) = Ysubt + Rb*Ysubt + Ysubt*(1+rb).
Y(año0) = Ysub0*(1+rb)^t.
Si el valor de la empresa en el periodo cero es el valor actual de todos los dividendos futuros, descontados a un tipo constante k, el valor de la empresa en el momento actual en el momento cero será igual a: %IMAGE1%
Si k es mayor que rb, se puede integrar y obtener: %IMAGE2% V0sub = Dsub0 / (k – rb).
Como el coeficiente de retención b, se puede considerar independiente de k y r, derivando V0 con relación a b se obtiene:
Si r = k, Vo es independiente del coeficiente de retención b. El valor de la empresa no es afectado por la política de dividendos. Si r > k, la primera derivada es positiva, lo que significa que conviene hacer b lo más grande posible (b = 1). Si r < rb, ya que de lo contrario, el Vo sería igual a infinito. Pero, la empresa retiene beneficios cuando r > k. Entonces si b se aproxima a 1, es muy probable que se verifique la hipótesis contraria.
El Modelo de Gordon
Críticas al Modelo de Gordon
Para solventar el problema anterior, Gordon aduce que la tasa requerida por los accionistas (ks) es una función creciente de la tasa de retención (b). Esto se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios, se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros, lo que hace que dichos pagos sean más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de la tasa requerida por los accionistas (ks).
La Teoría de los Dividendos: “Pájaro en Mano”
- Preferencia por la liquidez: es preferible un flujo cierto de dividendos, ante la posibilidad, incierta, de ganancias de capital en el futuro.
- Los inversores valorarán más las acciones de las empresas que pagan dividendos.
- Las empresas para incrementar el valor de sus acciones reparten gran parte de sus beneficios.